Par Roberto Frenkel²

1. L’Amérique latine après trois décennies de mondialisation financière

Le processus moderne de mondialisation financière se déroule depuis maintenant trois décennies. Ses débuts remontent à 1971-1973, date à laquelle les États-Unis ont mis fin à l’arrimage du dollar à l’or et à laquelle également les principaux pays développés ont fait flotter leurs monnaies. L’abandon du système des taux de change fixes qui était en vigueur depuis les accords de Bretton Woods a entraîné le transfert du risque de change au secteur privé et a stimulé le développement des marchés des changes et des marchés dérivés.

Un autre repère initial est l’augmentation du prix du pétrole décidée par l’OPEP en 1973. La  première crise pétrolière a provoqué de grands déséquilibres financiers, qu’il a fallu financer. Le marché des « eurodollars » a enregistré alors une forte hausse de la demande, tandis que l’excédent des pays exportateurs de pétrole lui fournissait une quantité considérable de liquidités.

La mondialisation financière est un processus historique à deux dimensions. L’une d’elles, la mondialisation, est représentée par le volume croissant des transactions financières par-delà les frontières. La seconde est la série de réformes institutionnelles et juridiques qui ont été menées pour libéraliser et déréglementer les mouvements internationaux de capitaux et les systèmes financiers internationaux.

Les progrès quantitatifs et les changements institutionnels et légaux se sont mutuellement stimulés. La concurrence des marchés des capitaux a été un important moteur de ce mécanisme. La baisse du coût des intermédiaires internationaux déréglementés a entraîné la réduction des coûts et de la réglementation dans chaque pays. Les nouvelles opportunités offertes dans quelques pays ont provoqué la déréglementation des transactions entre pays. Les réformes et l’augmentation des flux de capitaux se sont considérablement accélérées dans les années 90.

L’intégration financière croissante continue d’impliquer surtout les pays développés. Néanmoins, il faut signaler que les grandes économies de l’Amérique latine se sont, dès le début, ralliées au processus de la mondialisation. Le Brésil tout d’abord, puis le Mexique, le Venezuela, l’Argentine et le Chili ont reçu d’importants capitaux dans les années 70. Ces deux derniers pays, avec l’Uruguay, ont alors lancé de spectaculaires réformes de libéralisation qui ont anticipé celles qui se généraliseraient plus tard dans les années 90.

La participation de la région dans la mondialisation financière a connu une interruption en raison de la crise de la dette dans les années 80. Cette crise a duré huit ans, au cours desquels le financement volontaire s’est épuisé. Puis, dans les années 90, l’Amérique latine s’est vigoureusement ralliée une nouvelle fois au processus, en menant des réformes draconiennes et en attirant des flux croissants de capitaux dont la tendance s’est parfois inversée. Tout comme le moratoire mexicain de 1982 signale le début de la crise de la dette, la signature du premier accord Brady par le Mexique marque le commencement de la période qui se poursuit actuellement. 

1. Le positionnement financier dans la « décennie perdue »

La première période d’afflux de capitaux vers les économies en développement s’est brutalement arrêtée en raison des profondes crises financières externes des années 1981 et 1982. À ces crises succédèrent la nationalisation d’une grande partie des dettes privées externes – par le biais de divers mécanismes nationaux - et l’établissement d’un arrangement institutionnel en vertu duquel le financement externe de chaque pays devait découler des négociations avec les banques créancières et le FMI. Durant ce laps de temps, la région a fonctionné sous un régime caractérisé par deux phénomènes : i) le financement externe était restreint; ii) les créanciers et les organismes financiers multilatéraux ont généralement imposé, par voie de négociation, des transferts nets à l’extérieur d’une ampleur macroéconomique importante. Par conséquent, on ne peut pas dire que la région s’est soustraite au processus de mondialisation dans les années 80. En effet, elle était, pratiquement, dans l’impossibilité d’attirer de nouveaux financements volontaires, mais elle a continué à être fortement liée au système international en assurant le service négocié des dettes contractées lors de la période précédente.

Plus tard, par suite de son insertion rapide dans la mondialisation financière et de la catastrophe économique à laquelle celle-ci mena, diverses économies de la région, surtout les plus grandes, ont abordé la nouvelle période de montée des capitaux dans les années 90 en supportant une dette extérieure considérable.

2. Événements et idées dans les années 90

Après sa réinsertion du début des années 90, la région a traversé une période de montée des flux de capitaux qui s’est abruptement terminée avec la crise mexicaine. La période de recul a été courte et a été suivie d’une nouvelle montée mais, cette fois-là, les investissements étrangers directs (IED) y ont beaucoup contribué. Ce comportement cyclique semble s’être dissipé avec la crise asiatique, comme nous le verrons ci-dessous. 

Lors de la première montée, durant les années 90, on se croyait généralement au tout début d’une longue période de croissance des flux de capitaux vers les marchés émergents, par suite d’un continuel approfondissement financier sur le plan international. C’était en effet le diagnostic de base des organismes multilatéraux et des gouvernements de la région, opinion que partageaient généralement les investisseurs et les intermédiaires internationaux. On pensait que le processus conduirait, sans interruption, à l’intégration complète des marchés émergents dans un marché mondialisé. On écartait tout simplement la possibilité d’une crise. Quant à la possibilité de fuites massives des capitaux comme celles qui se sont manifestées par la suite, on en parlait encore moins.

L’extension et l’ampleur de la première montée des investissements dans les années 90 étaient dues au fait que les investisseurs en sous-estimaient les risques, ce qui a contribué à l’envergure des flux de capitaux, tel un effet Pygmalion. La crise mexicaine et ses répercussions ont mis en évidence les risques et la volatilité des investissements. Mais elles ont aussi démontré la possibilité et l’efficacité d’une intervention internationale d’une envergure inédite, qui a permis au Mexique et à d’autres pays touchés par la contagion, principalement l’Argentine, d’honorer tous leurs engagements financiers. Les conditions étaient propices à un nouveau boom des investissements, qui s’est intensifié jusqu’à la crise asiatique.

3. Après les crises en Asie, en Russie et au Brésil

Une fois surmontées les crises en Asie, en Russie et au Brésil, on a commencé à s’apercevoir que le processus d’intégration financière internationale évoluerait de façon cyclique, si bien qu’il fallait s’attendre à une nouvelle montée des investissements. C’est ce que pensaient, par exemple, les autorités économiques du gouvernement qui prit le pouvoir en Argentine à la fin de 1999. Cet optimisme a été encouragé par le caractère relativement bénin de la crise brésilienne et par l’efficacité de l’intervention des organismes internationaux pour éviter la cessation de paiement dans la plupart des cas.

Néanmoins, d’autres faits indiquaient que le processus avait pris une nouvelle tournure. D’une part, les entrées nettes de capitaux n’ont pas repris après la baisse enregistrée en 1998. D’autre part, la prime de risque de certains pays qui étaient en mesure d’influer sensiblement sur le risque moyen des pays émergents - et aussi celle de quelques pays dont la dette était inférieure – est demeurée systématiquement élevée – au-dessus d’un niveau équivalent au double des primes en période de montée des investissements. Cela a également mis en évidence des aspects innovateurs de la dynamique des prix. Les primes de risque et les mouvements privés de capitaux ont fluctué au rythme des nouvelles formes de contagion, aggravant ainsi la contagion provoquée par les crises nationales. Citons, par exemple, les effets de la hausse du prix du pétrole et les effets de l’effondrement du NASDAQ, en 2000 et 2001.

Le recul des flux de capitaux et les innovations de leur dynamique se sont manifestés en même temps que d’autres changements importants en rapport avec le climat qui prédominait dans les années 90. Ces changements coïncidaient avec la fin de la longue période d’expansion de l’économie des États-Unis qui avait suscité l’espoir d’un processus de croissance continue, sans épisodes de récession. Ces attentes s’étaient rationalisées par suite des innovations que la « nouvelle économie » était censé introduire dans la dynamique macroéconomique des États-Unis.

En outre, cela a coïncidé avec l’arrêt de l’inflation des prix des actions du secteur de la technologie et leur important effet de richesse négative. Cette inflation est apparue parallèlement avec l’augmentation des marchés émergents, ces deux types d’actifs constituant, à un moment donné, l’ensemble des nouvelles opportunités d’investissement très rentables. L’effet modérateur de la demande relative aux actifs des marchés émergents par suite de la révision à la baisse des rendements et en raison des pertes causées par la chute des prix des actions de la « nouvelle économie » a encore contribué à l’incertitude grandissante.

En ce qui concerne l’offre d’actifs, les rôles des marchés émergents régionaux ne sont pas aussi flatteurs qu’au début des années 90. Le secteur externe des pays et, en même temps, la capacité de remboursement de leurs dettes extérieures ont évolué tout au long de la décennie, surtout par suite du processus de mondialisation. Le positionnement international des économies s’est modifié. La contrepartie des flux nets de capitaux a été la croissance de la proportion de capitaux étrangers ainsi que la croissance des dettes internationales publiques et privées. Cela représente, dans le compte courant de la balance des paiements, une croissance continue des revenus de sources externes. Dans quelques cas pertinents, la croissance du compte des revenus de capitaux n’a pas été compensée par la croissance des exportations nettes, ce qui a provoqué des déficits structurels du compte courant. Une part importante des problèmes auxquels sont confrontés ces pays résulte précisément de cette discordance entre les positionnements financier et commercial dans l’économie mondiale.

Les pays très endettés nécessitaient, à la fin des années 90, des fonds pour être en mesure de reconduire leurs dettes et pour couvrir le déficit du compte courant, principalement déterminés par le service du capital (intérêts et bénéfices). Le déficit de la balance commerciale a diminué par rapport au déficit croissant des comptes des services financiers et factoriels. Cette tendance n’est pas uniforme dans la région, mais en  2001 elle était caractéristique de pays tels que l’Argentine et le Brésil, qui représentaient une  proportion élevée de la dette des pays émergents et de ceux de l’Amérique latine. À la fin de 2002, l’Argentine se déclare en état de cessation de paiement et le marché des nouveaux emprunts est fermé au Brésil.

2. Les crises externes

1. Les crises de l’étape précédente

Au cours de la nouvelle étape qui débute dans les années 90 divers pays latinoaméricains ont traversé des crises externes et financières dont les effets réels ont été spectaculaires. Ces crises se traduisent généralement par des coûts économiques et sociaux élevés ainsi que par un recul de la croissance. La contagion régionale est un autre effet significatif. La crise dans un pays se répercute négativement sur le prix du financement et les flux de capitaux d’autres pays. Ce phénomène s’est manifesté pour la première fois lors de la crise mexicaine de 1994-1995. L’« effet tequila » s’est répercuté sur la région et sur d’autres marchés émergents, et il a entraîné la crise argentine de 1995. La contagion s’est amplifiée à partir de 1997, la crise asiatique de 1997-1998 et la crise russe de 1998 se répercutant à l’échelle mondiale.

Les crise du Mexique (1994-1995), de l’Argentine (1994), du Brésil (1998-1999) et, récemment, de l’Argentine (2001-2002) se sont déclenchées dans les pays qui avaient attiré les flux de capitaux les plus importants dans les périodes précédentes. Ces pays représentent les grandes économies de l’Amérique latine et les grands marchés émergents qui sont apparus dans la région.

Un examen rapide des cas mentionnés suffit pour faire ressortir quelques traits communs des contextes institutionnels et de la politique économique dans lesquels sont apparues les crises : 1) le taux de change nominal était fixe ou quasi fixe; 2) le taux de change réel était élevé; 3) il n’existait pratiquement aucun obstacle au mouvement des flux de capitaux; 4) les afflux de capitaux de la précédente période de montée étaient d’une grande ampleur par rapport aux marchés nationaux de l’argent et des capitaux qui existaient auparavant; 5) les systèmes financiers internationaux lors de la montée des investissements étaient faiblement réglementés et laxistes3.

En analysant plus en détail les expériences en question, on constate dans tous les cas, outre les caractéristiques mentionnées, une dynamique macroéconomique cyclique, avec une tendance initiale à l’expansion suivie d’une période de stagnation ou de récession, une fragilité financière et externe croissante et, enfin, la crise financière et cambiaire. L’économie de  l’Argentine a traversé ce cycle deux fois dans la décennie, parce que le régime de convertibilité a survécu à la crise de l’« effet tequila » en 1995. Par la suite, l’économie argentine a connu une autre brève période d’expansion soutenue par une nouvelle recrudescence des entrées de capitaux qui s’est prolongée jusqu’à la crise asiatique. Le point d’inflexion de ce second cycle est apparu en 1998. 

Les contextes institutionnels et de politiques macroéconomiques dont nous avons déjà énuméré les caractéristiques sont apparus du fait de l’application de programmes qui combinaient des réformes telles que l’ouverture commerciale ainsi que l’ouverture et la libéralisation du compte de capital – assorti de privatisations, de réformes fiscales et de mesures de réglementation sur d’autres marchés – avec des politiques macroéconomiques anti-inflationnistes dans lesquelles le taux de change fixe ou quasi fixe jouait un rôle crucial. Le Mexique a mis en œuvre un programme de ce genre en 1988, l’Argentine en 1991 et le Brésil en 1994.

2. Les expériences du cône Sud

Nous avons dit ci-dessus que quelques-unes des premières expériences régionales d’insertion financière internationale des années 60 – celles de l’Argentine et du Chili – avaient devancé les modèles qui se généraliseraient dans les années 90. Les fameuses « expériences de libéralisation du cône Sud » combinaient des réformes financières et commerciales draconiennes avec des ensembles de mesures macroéconomiques assortis d’un taux de change préétabli et d’une politique monétaire passive. Les réformes comprenaient l’ouverture et la réglementation des flux de capitaux, la libéralisation du marché financier local et l’ouverture commerciale. L’établissement au préalable du taux de change (tablitas) visait à réduire l’inflation. Ces expériences en matière de politique financière entraînèrent des processus d’ouverture et de réglementation financière et commerciale qui se sont développés dans des contextes de taux de change fixe et élevé.    

Dans ces expériences des années 70 on retrouve le même ensemble de conditions locales et d’expansion des flux de capitaux que dans les cas critiques des années 90. En outre, les processus auxquels ont donné lieu les expériences du cône Sud sont semblables à ceux qui ont entraîné les crises du Mexique, du Brésil et de l’Argentine des dernières années. Bien que la durée des expériences des années 70 ait été inférieure à celle des expériences récentes, la dynamique macroéconomique accuse le même cycle de hausse, de fléchissement et de crise.

Le Chili a lancé son programme en 1977 et l’Argentine en 1978. Vers la fin de 1979, quand la politique monétaire des États-Unis a fait grimper les taux d’intérêt, l’Argentine et le Chili accusaient déjà une dette extérieure élevée et d’importants déficits de leurs comptes courants. À partir de ce moment, les hausses des taux d’intérêt internationaux ont encore contribué à leur fragilité externe. Les crises ont éclaté peu de temps après. Le régime des changes s’est effondré en Argentine au début de 1981 et au Chili en 1982. Les marchés financiers extérieurs se sont fermés aux deux économies en 1982 et, dans les deux cas, des opérations massives de sauvetage des systèmes financiers locaux ont été mises en œuvre avec un coût fiscal élevé. Les deux économies ont alors connu une sévère récession.

La hausse des taux d’intérêt internationaux à la fin de 1979 a eu un effet d’accélération, comme nous l’avons déjà dit. Néanmoins, les expériences font apparaître un cycle endogène, avec un point d’inflexion et une phase ultérieure de fléchissement qui émergent indépendamment du cycle de l’évolution des taux d’intérêt internationaux. Comme dans les cas les plus récents, ce cycle influe sur le système financier national, sur l’évolution des comptes externes et des réserves ainsi que sur la croissance de la dette.

La référence aux expériences du cône Sud se justifie pour diverses raisons. Ni le déficit fiscal ni l’existence de garanties publiques relativement aux dépôts bancaires – ce qui pourrait provoquer un « risque moral » - n’ont joué de rôle significatif dans les crises. Ces deux caractéristiques existaient en Argentine, mais le Chili accusait un excédent fiscal et la garantie des dépôts bancaires avait été supprimée dans le but explicite de rendre le système financier plus efficace et moins risqué.

Le FMI a vigoureusement appuyé ces expériences de politique monétaire. En 1980 et en 1981, quand les comptes externes du Chili ont accusé des déficits élevés du compte courant, le FMI a déclaré que cette situation ne devait pas être une source de préoccupation tant qu’il n’existerait pas de déficit fiscal en contrepartie – ce qui était alors le cas pour le Chili. Le FMI a prononcé le même diagnostic par la suite à l’égard du Mexique en 1994. Dans les deux cas, ce diagnostic se fondait sur l’argument que le comportement rationnel du secteur privé garantissait l’affectation efficace des prêts en provenance de l’extérieur ainsi que le remboursement de ceux-ci.   

La crise des expériences du cône Sud a provoqué un important impact intellectuel. Le cas du Chili a été particulièrement frappant parce que ce pays présentait toutes les caractéristiques qui devaient lui garantir le succès et la stabilité, selon la théorie en vogue sur laquelle reposaient les politiques. Les expériences s’appuyaient sur une version de l’approche monétaire moderne de la balance des paiements, qui avait fait son apparition à l’Université de Chicago lors de la récente reprise du marché mondial des capitaux.

Les travaux et débats relatifs aux expériences du cône Sud ont suscité toute une littérature économique, qu’on a appelée la “sequencing literature”. La conclusion principale de cette littérature est que les crises furent le résultat d’une suite inappropriée de réformes. Essentiellement , les crises avaient été provoquées par l’adoption prématurée de l’ouverture du système financier. La politique recommandait que les marchés des capitaux ne s’ouvrent que lorsque l’économie serait stabilisée, qu’elle serait ouverte au commerce international et qu’elle disposerait d’un robuste système financier. C’est-à-dire, à la fin de l’application d’une suite de politiques – celles qui seraient à la base du consensus de Washington – et seulement après que les premières réformes produisent pleinement leurs effets escomptés.

Ces observations mettent en évidence le fait que dans la première moitié des années 90, lorsque les capitaux ont recommencé à affluer, il existait suffisamment d’expériences historiques, de travaux analytiques et de recommandations de politique pour pouvoir examiner les processus qui étaient alors mis en œuvre au Mexique et en Argentine. Les expériences tentées dans le cône Sud avaient eu lieu à peine une décennie auparavant et avaient fait l’objet de nombreuses analyses. Néanmoins, le souvenir de ces cas et les leçons tirées de ceux-ci ne sont pas apparus au FMI, ni dans le travail des analystes des marchés, ni dans une grande partie de la littérature spécialisée. Il est d’autant plus frappant que les expériences du cône Sud et la “sequencing literature⁴" avaient été laissées de côté par quelques-uns de ceux qui avaient activement participé à ce débat et avaient contribué à la littérature, pour ensuite occuper d’importants postes dans la nouvelle étape (par exemple, Mme Anne Krueger⁵ (actuelle directrice générale du FMI) et M. Sebastian Edwards⁶ (ex-économiste en chef de la Banque mondiale pour l’Amérique latine)). Dans l’interprétation conventionnelle qui s’est établie après la crise mexicaine, cela aurait été aussi surprenant qu’un éclair un jour ensoleillé. 

3. La dynamique cyclique qui conduit aux crises

Au point de départ du cycle caractéristique des années 70 et 90 se trouve la combinaison des programmes locaux et de l’augmentation des flux de capitaux vers les marchés émergents. C’est précisément l’abondance de financement international à faible coût qui rend viables ex ante les trains de mesures politiques.

Le lancement des programmes est suivi d’entrées massives de capitaux et d’une première phase d’accumulation de réserves et de hausse des taux de croissance de la monnaie et du crédit. La demande intérieure connaît une forte expansion et les prix des actifs réels et financiers, comme les propriétés foncières, les immeubles et les actions. Les effets sur les prix des actifs et sur les flux d’argent et les emprunts sont très importants étant donné que les flux de capitaux sont élevés proportionnellement aux marchés locaux. Les systèmes financiers et les marchés de capitaux locaux sont relativement petits et peu diversifiés. Le nombre d’actifs est faible et le niveau de transactions bancaires est limité. Le système financier local administrait auparavant peu de ressources et n’est pas prêt à allouer efficacement des crédits massifs en expansion. Pour la même raison, la capacité de surveillance des autorités est réduite dans un système qui se développe rapidement, tant en volume que par le nombre d’intermédiaires. Avec un taux de change nominal fixe ou quasi fixe qui jouit initialement d’une grande crédibilité, les investissements en actifs locaux sont très rentables en dollars. Les placements en actifs locaux financés par une dette en devises internationales sont très attrayants.      

Le taux de change réel était initialement élevé ou tend à s’élever lors de la phase d’expansion parce que l’inflation est supérieure à la somme des taux de dévaluation préétablis (zéro dans les cas de taux de change fixe) et du taux d’inflation international. La pression de la croissance rapide de la demande sur les secteurs des activités non négociables contribue à cette hausse.

Par suite de la hausse des taux de change, de l’ouverture commerciale et de l’expansion de la demande interne, les importations augmentent rapidement et le déficit commercial s’accentue. Par ailleurs, le déficit du compte courant tend à la hausse, plus lentement au début et plus rapidement par la suite, à mesure que la dette extérieure s’accroît et qu’augmente le stock de capitaux étrangers investis dans l’économie par l’intermédiaire des IED. Les prix relatifs font dévier les investissements réels vers les secteurs des activités non négociables. Par conséquent, dans la balance du compte courant, les revenus croissants en devises internationales des IED ne sont pas contrebalancés par une augmentation des exportations.

L’évolution des comptes des opérations avec l’étranger et des réserves définit un aspect du cycle. D’une part, il y a accroissement continu du déficit du compte courant, d’autre part les flux de capitaux peuvent subir des changements radicaux. À un moment donné, le déficit du compte courant est supérieur aux entrées de capitaux. Les réserves atteignent alors leur maximum puis diminuent, entraînant une réduction de l’argent et du crédit. Néanmoins, le cycle n’est pas exclusivement déterminé par cet élément mécanique : l’ampleur des flux de capitaux n’est pas une donnée exogène. Les décisions de portefeuille des agents locaux et externes par rapport à la proportion d’actifs locaux - la partie du portefeuille de l’agent exposée au risque-pays ou au risque de change – dépendent de l’évolution de la balance des paiements et des finances.

Le taux d’intérêt d’un pays reflète les aspects financiers du cycle. Il tend à diminuer au cours de la première étape et augmente pendant la seconde. Comme la politique de taux de change jouit  initialement d’une grande crédibilité, l’arbitrage entre actifs financiers et crédits locaux et externes provoque une baisse du taux au cours de la première phase. Les faibles taux d’intérêt contribuent à l’expansion réelle et financière. Dans ce contexte, la fragilité financière (selon Minsky) s’accroît considérablement. Lors de la seconde phase, le taux d’intérêt augmente et on assiste à des périodes de manque de liquidités et d’insolvabilité, tout d’abord dans des cas isolés puis dans le cadre d’une crise systématique. Comment s’explique alors l’augmentation des taux d’intérêt nominaux et réels?

Étant donné que le marché financier est ouvert dans les deux sens il y a arbitrage entre actifs locaux et externes, comme nous l’avons mentionné. La taux d’intérêt en monnaie locale peut être exprimé en tant que somme du taux international en dollars auquel est assujetti le pays plus le taux de dévaluation ajusté en fonction du change (zéro en cas de taux de change fixe), plus un résiduel qui correspond au risque de change et au risque financier local. Le taux international auquel est assujetti le pays peut, à son tour, se décomposer en deux éléments : le taux d’intérêt que paie le gouvernement des États-Unis – c’est le taux de base du marché financier international – plus un résiduel qui compense le risque de la dette locale émise en dollars. Sauf dans le cas de quelques instruments de dette exceptionnels, le seuil de cette compensation est la prime que paient les obligations en dollars du gouvernement local, soit la prime de risque-pays.

La somme de la prime de risque de change et de la prime de risque-pays – le prix combiné du risque de dévaluation et du risque de non-paiement - est la principale variable dont l’augmentation entraîne la tendance à la hausse du taux d’intérêt local. L’augmentation persistante du déficit du compte courant – et, à partir d’un certain point, la tendance à la baisse des réserves – réduit la crédibilité du change, d’une part, tandis que, d’autre part, s’accroît la probabilité que la dette émise ne soit pas honorée à temps et dans les conditions prescrites. Le soutien du change et le service régulier des obligations externes requièrent de croissantes entrées de capital. Par conséquent, les prix des risques tendent à augmenter. Les primes de risque élevées et, par conséquent, les taux d’intérêt élevés sont nécessaires pour équilibrer les portefeuilles et attirer les capitaux étrangers. L’activité économique baisse et des épisodes de manque de liquidités et d’insolvabilité contribuent en outre à réduire la crédibilité du change. Cette dynamique s’est avérée explosive dans les cas examinés. À la fin du processus les taux d’intérêt ne sont pas suffisamment élevés pour supporter la demande d’actifs financiers locaux, d’où une ruée vers les réserves des banques centrales, qui entraîne finalement l’effondrement du régime de change. Dans le cas des années 90, le marché des nouveaux emprunts s’est généralement fermé quand la prime de risque-pays atteignait un certain niveau.

Les poids relatifs de la prime de risque de change et de la prime de risque-pays ont été différents dans les expériences des années 70 et 90. Cette différence est attribuable aux diverses formes que prend le financement externe à un moment ou à un autre. Dans les années 70, le financement provenait principalement de prêts des banques internationales. La prime de risque-pays était alors une surtaxe au-dessus du taux de premier ordre international pratiqué par les banques pour leurs prêts envers un pays donné. Le marché secondaire des dettes était insignifiant. Dans ce contexte, en ce qui concerne l’Argentine et le Chili des années 70, la prime de risque de change a été le principal facteur déterminant de la hausse du taux d’intérêt lors de la seconde phase du cycle, tandis que la surtaxe des banques créancières jouait un rôle modeste. C’est ce qui peut expliquer le comportement des banques. Dans la mesure où une banque a déjà placé une partie de son portefeuille dans des actifs du pays, elle a intérêt à préserver la qualité et la capacité de remboursement de son débiteur. L’examen du portefeuille influe sur les décisions quant aux montants et au prix des nouveaux prêts.

En revanche, dans les années 90, la forme principale de financement est l’émission d’obligations d’État et d’autres titres de créance sur un marché primaire constitué de nombreux et divers acteurs. Les titres de créance émis font quotidiennement l’objet de transactions sur un marché secondaire actif. La prime de risque-pays résulte de la cotation continue des instruments sur ce marché. Dans les années 90, la hausse de la prime de risque-pays – résultant de la chute du prix des titres de créance du pays sur le marché secondaire mondial – est le principal facteur de la hausse des taux d’intérêt dans la phase de récession du cycle. Le marché des obligations de la récente étape de la mondialisation est plus volatil que le marché des emprunts des années 70. Il est davantage sujet aux contagions et aux fuites massives de capitaux.

4. Le déficit fiscal et la dette publique

L’analyse de l’évolution des économies présentée ci-dessus fait ressortir certaines caractéristiques présentes dans tous les processus qui ont mené aux crises que nous avons évoquées. La description de ces caractéristiques est axée sur l’articulation des finances et de l’économie réelle du pays avec le système financier international. Il y a une rétroaction positive dans la phase d’expansion et puis une tendance négative dans la phase de récession. On remarque que dans la description de l’économie locale le secteur privé et le secteur public ne font pas l’objet d’une analyse distincte. Le déficit fiscal financé au moyen de capitaux externes est tacitement incorporé dans les postes locaux des entrées de capitaux et consolidé avec le déficit privé. La dette extérieure du secteur public est un élément de la dette extérieure totale du pays et son évolution ne donne lieu à aucune analyse distincte.

L’explication de cette approche est simple : la durabilité fiscale n’a joué aucun rôle majeur dans la genèse des crises du Chili en 1982, du Mexique en 1994-1995, de l’Argentine en 1995 et du Brésil en 1998-1999 (pas plus que dans les crises asiatiques de 1997-1998)⁷. 

Or, une dette publique en rapide croissance, qui finit pas être considérée insoutenable par le marché qui l’a financée, peut, bien sûr, précéder et déclencher une crise. D’autre part, le déficit fiscal et la dette publique étaient élevés lors des crises argentines de 1981-1982 et de 2001-2002 et on a souvent fait valoir que les crises s’expliquaient par ces circonstances.

Les comptes fiscaux ne sont pas à l’origine de la crise argentine de 1981-1982. Dans ce cas-là, seule la moitié de la dette extérieure était publique avant la crise et le régime militaire ne semblait pas se heurter à des difficultés majeures pour redresser les finances publiques. Le déficit fiscal et son financement extérieur ont résulté de décisions gouvernementales qui ne suscitèrent pas de problèmes particuliers. La politique a été amplement appuyée par les conseillers engagés dans l’approche monétaire de la balance des paiements qui soutenaient alors que la politique monétaire – et seulement elle – était l’instrument déterminant du résultat de la balance des paiements et du niveau de réserves.

Tandis qu’étaient maintenus la discipline et le contrôle sur le crédit interne – disait-on – le financement du déficit public ne créait pas de problèmes. En outre, ce n’est pas le comportement des banques créancières du secteur public qui a provoqué la crise, pour avoir restreint leur offre de financement ou en avoir élevé le prix. Les banques internationales ont continué à assurer le financement du secteur public, moyennant une faible surtaxe, jusqu’aux derniers moments de l’application du régime de change. Tant dans le cas de l’Argentine que dans le cas, identique, du Chili, la crise financière intérieure a commencé à se manifester au moins un an avant l’effondrement du régime de change.

Le cas de la crise argentine de 2001-2002 est différent. La dette publique est alors la principale composante de la dette extérieure du pays. L’analyse de ce cas correspond à la dynamique macroéconomique du cycle qui a été décrit ci-dessus, mais elle s’ajoute à un déficit fiscal et à une croissance continue de la dette publique, financée pour une bonne part à l’aide de ressources externes. Cela n’est pas arrivé lors du premier cycle - celui de 1991-1995 – mais lors du second, celui qui a débuté en 1996, après la crise déclenchée par l’effet tequila.

Le déficit fiscal s’est tout d’abord manifesté dans le système de sécurité sociale. D’une part, avec la réforme mise en œuvre à la fin de 1994, qui a confié au secteur financier privé (les gestionnaires de caisses de retraite) une bonne partie des recettes du système, tandis qu’étaient maintenues les dépenses publiques qui consistaient en versements d’indemnités de cessation d’emploi et de pensions. D’autre part, le gouvernement a décidé de réduire les contributions patronales, afin d’améliorer la compétitivité qui avait été affaiblie par l’appréciation du change. Quoi qu’il en soit, dans la seconde moitié de la décennie des années 90, les intérêts de la dette publique constituaient la principale composante marginale des dépenses courantes publiques. La hausse du taux d’intérêt caractéristique de la phase de récession du cycle s’est directement répercutée sur la croissance de la dette publique, ce qui a contribué à une dynamique perverse d’accroissement de la dette et du risque. 

L’analyse de ce cas permet une double constation. D’une part, on retrouve la dynamique macroéconomique commune aux processus qui mènent aux crises : le déficit du compte courant et la dette extérieure augmentent,  il existe un besoin croissant d’entrées de capitaux et la fragilité financière externe de l’économie toute entière s’accentue. D’autre part, parallèlement à ce processus, on constate une hausse de la dette publique et un accroissement des besoins de financement du secteur public.

L’analyse peut associer la tendance à la hausse de la prime de risque-pays et du taux d’intérêt à la situation des comptes extérieurs du pays ou bien à l’évolution des finances publiques. Ou aux deux, comme cela s’est passé dans le cas des rapports des analystes des fonds d’investissement et des agences de notation du risque. La théorie du rasoir d’Occam suggère de privilégier l’explication la plus générale et de mettre l’accent sur les caractéristiques que la crise argentine partage avec les autres crises. Mais il vaut mieux dire qu’en ce qui concerne la récente crise argentine le débat reste ouvert.       

Le FMI et quelques analystes – notamment, l’ex-économiste en chef du FMI⁸ – n’hésitent pas à attribuer les causes de la crise argentine au déficit fiscal et à la dynamique de la dette publique. Bien qu’il faille exiger une perspective plus ample et rigoureuse de la part d’une institution multilatérale, l’interprétation, comme nous l’avons dit, est plausible. Néanmoins, on ne peut s’empêcher de signaler que la reconnaissance de l’autre explication placerait le FMI dans une position délicate et l’obligerait à faire son autocritique.

Dans la première moitié des années 90, l’institution a accordé son soutien moral et financier aux politiques de taux de change fixe et élevé, y compris le régime convertibilité adopté par l’Argentine en 1991. Plus tard, quand la crise du Mexique a mis en évidence les erreurs de ces politique de change, le FMI a modifié son diagnostic. La nouvelle orientation a reconnu la volatilité des flux de capitaux et a recommandé des politiques de taux de change flottants. Toutefois, cette nouvelle orientation a continué d’encourager les politiques de taux de change fixes de grande rigidité institutionnelle et légale – comme les régimes de caisses d’émission ou la dollarisation. Cette catégorie est devenue l’une des solutions d’angle acceptées par la nouvelle orthodoxie. Le parapluie de celle-ci couvrait même le régime de convertibilité argentin.

L’engagement du FMI envers le régime de convertibilité s’est concrétisé lorsque le FMI a accordé à l’Argentine un train de mesures d’urgence à la fin de 2000. Parmi les conditions imposées ne figurait aucun changement significatif quant à la politique monétaire. Le soutien du FMI visait précisément à maintenir le régime en place, alors que selon certaines indications bien claires le régime n’était pas durable. Finalement, les ressources multilatérales ont financé le paiement du service de la dette et ont compensé la fuite des capitaux. Le FMI a octroyé un décaissement en août 2001, quand les autorités argentines, elles seules pratiquement, semblaient croire qu’il était encore possible de soutenir le régime.

On peut comprendre que le FMI préfère esquiver la question. Le diagnostic qui attribue les problèmes et la crise de l’Argentine exclusivement aux variables fiscales est commode, parce qu’il décharge le FMI de toute responsabilité en ce qui concerne les événements et leurs conséquences catastrophiques – y compris non seulement celles dont a souffert la population, mais aussi les pertes de capitaux des investisseurs étrangers. Mais on comprend moins que le FMI ait refusé par la suite un appui minimum – le refinancement des échéances du capital qui était dû à l’institution – à des politiques qui avaient pour but d’administrer les conséquences de la crise à laquelle ont mené les politiques que l’institution avait approuvées auparavant. De façon paradoxale, des fonctionnaires du FMI justifient parfois cette réticence en invoquant, sans explication, les « erreurs que nous avons commises dans le passé vis-à-vis de l’Argentine ».

3. La diversité des expériences régionales et les « mesures de prévention des crises »

Le premier chapitre a présenté une description succincte de la mondialisation financière de la région dans les années 90. Si l’on regarde de plus près les politiques adoptées par les pays de la région qui sont devenus des marchés émergents, on constate des différences significatives par rapport, d’une part, à la nature des mesures d’ouverture et de libéralisation du marché des capitaux et, d’autre part, au volume et à la composition des flux de capital. Bien qu’ils aient participé du même processus, les pays ont suivi des voies distinctes d’intégration financière internationale. 

Ces voies distinctes sont un aspect définitoire du modèle de croissance de chaque pays. Ce sont des processus historiques au cours desquels se modifie le positionnement économique international du pays et ce, par le biais de changements de son commerce avec l’étranger, de l’accumulation de sa dette extérieure et d’investissements étrangers directs. Cela se reflète dans les changements de la structure de la balance des paiements. Quelles que soient les voies suivies, les conditions en place à un moment donné dépendent des politiques, des incitatifs et des prix relatifs du moment, mais également du passé. La variable qui caractérise le plus ostensiblement cette propriété des voies d’intégration est l’importance de la dette extérieure, dans sa relation avec certains flux, dont le PIB et les exportations.

Les politiques qui ont mené à des dettes élevées et à une plus grande vulnérabilité correspondent à des contextes de déréglementation complète du compte de capital, d’appréciation du taux de change et de politique monétaire passive. Dans ces cas-là, la politique économique a été orientée vers l’intégration complète dans le système financier international et les flux de capital constituaient un élément essentiel de la politique. Le taux de change nominal fixe et la déréglementation complète du compte de capital impliquaient la passivité de la politique monétaire. L’Argentine, tout au long de la décennie, le Brésil, depuis 1994 et le Mexique, jusqu’en 1995, illustrent bien ces périodes de grande vulnérabilité.

En revanche, il y a eu des modes d’intégration plus robustes. Ils correspondent à des politiques économiques axées sur la croissance et la stabilité de prix, qui accordaient un rôle important au taux de change réel compétitif et, par conséquent, incluaient le taux de change réel dans leurs objectifs politiques. C’est le cas du Chili et de la Colombie dans la première moitié des années 90. Ces pays avaient adopté des régimes de change à fourchettes mobiles, ils avaient régularisé les flux de capital en pratiquant des taux d’imposition différenciés selon le type de flux - ce qui exigeait un certain contrôle du marché des changes - et ils avaient appliqué une politique de stérilisation. Ces ensembles de mesures n’ont pas rempli à la perfection tous leurs objectifs, mais ont été plus robustes que ceux mentionnées ci-dessus.

Une fois mentionnées les conditions qui existaient dans la région avant les montées de flux de capital on comprend mieux ces différences entre les orientations politiques. Dans le cas du Mexique, de l’Argentine et du Brésil, le principal objectif des politiques était de mettre fin à une longue période de stagnation et de taux d’inflation élevés. Le faible taux d’inflation, l’augmentation de la demande et de l’activité qui caractérisent la première phase de l’entrée de capitaux ont été une bénédiction dans ces cas-là. En revanche, le Chili et la Colombie ont enregistré une bonne croissance à partir du milieu des années 80 et ont vécu la montée des entrées de capitaux avec des taux d’inflation relativement réduits, de l’ordre de 30 % par an. On comprend que ces pays cherchaient à défendre la stabilité de leurs prix relatifs et à éviter les perturbations causées par une forte injection de fonds extérieurs. 

L’analyse comparée de ces expériences latinoaméricaines, doublée de leçons négatives et positives tirées d’autres expériences, ont permis de définir une série de recommandations de politiques nationales axées sur la prévention des crises.  

1. Les mesures de prévention des crises 

Premièrement, il y a consensus quant à l’importance d’une réglementation prudente. Les critères conventionnels de réglementation sont toutefois en bonne partie procycliques. Par conséquent, une réglementation prudente ne devrait pas considérer uniquement  les risques microéconomiques mais également les risques macroéconomiques et systémiques, comme ceux découlant du décalage des devises et de l’accumulation de dettes à court terme en devises étrangères. De toute façon, décharger l’entière responsabilité de la réglementation prudente sur les pays bénéficiaires leur impose des fardeaux onéreux.  

Les crises n’ont laissé aucun doute quant à l’incompatibilité entre les taux de change fixes et la volatilité des flux de capitaux. Cet enseignement a été retenu par le FMI, comme nous l’avons déjà dit. En ce qui concerne le régime de change toutefois, bien qu’il y ait consensus sur la flexibilité, le débat est ouvert quant aux possibilités et aux avantages de l’intervention sur le marché des changes. Le FMI plaide pour le flottement pur et simple et attribue à la politique monétaire toute la responsabilité de la stabilité des prix et du taux de change. Malgré cela, la plupart des pays adoptent en fait des régimes intermédiaires, de flexibilité contrôlée, qui comprennent différents types d’intervention de la part de l’autorité monétaire sur le marché des changes.  

L’analyse comparée des modes d’intégration suggère d’autres « mesures de prévention des crises », axées sur la réglementation des entrées de capital pendant les périodes d’expansion. Ces réglementations des entrées de capital se fondent sur les expériences du Chili et de la Colombie pendant la première moitié des années 90 et également sur les réglementations pratiquées par certains pays d’Asie, comme Taïwan.

La flexibilité du taux de change décourage d’elle-même certains flux de capitaux à court terme mais – dans des contextes de volatilité des flux de capital – peut entraîner une volatilité intolérable du taux de change nominal et réel. L’application de contrôles directs – ou l’application de réserves de caisse sur les entrées de capital, comme l’ont fait le Chili et la Colombie – peut contribuer à la stabilité du marché des changes et du flux de capitaux, tout comme elle peut aussi modifier la durée des entrées de capitaux, décourageant celles à court terme. Au-delà de son rôle stabilisateur à court terme, l’objectif de la réglementation est de régulariser les entrées de capitaux pour que leur comportement se rapproche de celui d’un flux stable et prévisible. La CEPALC a été le chef de file de la promotion de cette approche et de cette orientation politique. Le FMI s’est opposé et continue de s’opposer à la régularisation des flux de capitaux, même dans le cas de régularisations prudentes en période d’expansion. L’institution a agi précisément dans le sens contraire, en essayant de rendre obligatoire pour les pays membres la déréglementation complète du compte de capital. À cet égard et également à l’égard du régime de change, le FMI adopte des positions extrêmes, davantage fondées sur la croyance que les marchés se stabiliseront d’eux-mêmes que sur un bilan prudent des expériences.

Les « mesures de prévention des crises » résument les leçons que l’on peut tirer de l’expérience régionale. Mais les recommandations s’appliquent aux périodes de montée des flux de capitaux, situation qu’on ne peut espérer dans un proche avenir. En revanche, les programmes régionaux et mondiaux soulèvent d’autres questions. 

4. L’intégration segmentée

1. Les pièges du financement extérieur

Les pays de la région qui ont choisi la voie d’une plus grande grande vulnérabilité avaient tendance à tomber dans des pièges financiers. Dans les années 1998-2001, l’Argentine en a été un exemple éloquent. Les pays peuvent éprouver des difficultés de financement même s’ils ont déjà subi et surmonté une crise. Le Brésil, par exemple, a corrigé en 1999 les principales caractéristiques de sa précédente politique macroéconomique. Mais le changement ne pouvait modifier l’héritage structurel de sa politique antérieure. Le cas du Mexique est diamétralement opposé à cet égard puisque, après les crises de 1994-1995, cette économie a suivi une politique d’intégration plus robuste.    

Les pièges financiers résultent de deux liens principaux entre l’économie et le marché financier international. Le premier lien est déterminé par l’important volume des besoins de financement. Le refinancement des échéances de la dette et le financement des déficits structurels élevés du compte courant sont devenus le principal aspect des rapports entre le pays et le marché financier international. C’est une situation qui est très vulnérable aux effets de contagion ou de toute autre source de volatilité. Elle est également plus sujette à l’effet Pygmalion. Le marché évalue cette situation et impose des taux élevés de risque-pays. Le pays perd une bonne part de sa marge de manœuvre au niveau de sa politique économique.        

Le second lien résulte des effets sur les taux d’intérêt et les prix des actifs financiers. La prime élevée de risque-pays rend le financement extérieur plus cher, contribuant ainsi à la détérioration aggravée des taux d’endettement. Par ailleurs, la somme du taux international et de la prime de risque-pays détermine le seuil du taux réel d’intérêt local. L’intégration du marché émergent dans le marché financier international aboutit à une intégration segmentée, dans laquelle le taux d’intérêt local est sensiblement plus élevé que le taux international. Les effets négatifs des taux d’intérêt élevés sur la croissance et la fragilité financière intérieure et extérieure ont été examinés ci-dessus de façon relativement détaillée. Nous y avons souligné ce point en tant qu’élément de la dynamique qui entraîne des crises. Nous allons maintenant aborder le phénomène de l’intégration segmentée, au-delà des crises qu’elle peut entraîner.

2.   L’intégration segmentée

Les primes de risque-pays – toujours élevées - sont un résultat inattendu de la mondialisation financière. Dès le début, les partisans de la mondialisation ont présenté l’intégration complète des systèmes financiers locaux dans le système international comme la panacée vers laquelle convergerait le processus. L’intégration complète implique un système d’intermédiation globale dans lequel le rendement des actifs du public, d’une part, et le coût du capital pour les débiteurs, d’autre part, s’équivalent pour des transactions économiquement équivalentes, quel que soit l’emplacement géographique des épargnants et des investisseurs.      

On faisait valoir que l’intégration complète devait réduire les coûts d’intermédiation et ramener le coût du capital au niveau de celui des pays développés. Dans la mesure où la situation relative des pays en développement offre plus d’occasions d’affaires, cela devrait occasionner des flux d’investissements et de financement capables de combler l’écart du développement.

La convergence du processus de mondialisation vers l’intégration complète aurait signifié la réduction permanente des primes de risque-pays, ce qui ne s’est pas produit. Au contraire, l’expérience accumulée après la crise asiatique suggère que la mondialisation s’est rapprochée d’un système d’intégration segmentée où le coût du capital est, dans bien des cas, systématiquement plus élevé dans les économies des marchés émergents que dans les pays développés.

On pourrait croire qu’un équilibre fiscal suffirait et que de nouveaux emprunts publics ne seraient pas nécessaires pour annuler les effets du risque souverain. On pourrait faire valoir – comme beaucoup le font - que le problème réside exclusivement dans les finances du secteur public, ce qui n’est pas le cas. Les finances d’un pays peuvent être équilibrées ou accuser un excédent, mais cela ne garantit pas que son économie dispose des ressources en devises étrangères nécessaires au service et à l’amortissement de la dette en dollars. Et plus encore, le gouvernement pourrait compter sur les ressources nécessaires en devises étrangères pour répondre à ses propres besoins, mais non de ceux de l’ensemble de l’économie, de sorte qu’il pourrait ne pas disposer des devises nécessaires pour le service de la dette extérieure privée. Dans ces conditions, les autorités pourraient se voir obligées ou choisir de suspendre la convertibilité de la monnaie nationale ou d’interrompre les paiements à l’extérieur, dans le cas d’une économie dollarisée, et forcer l’inexécution des contrats. La souveraineté autorise cette possibilité. Le risque souverain va au-delà du risque d’insolvabilité fiscale.

Dans certaines circonstances précises, les autorités d’un pays peuvent décider ou avaliser l’inexécution de contrats particuliers. Cet aspect de la souveraineté limite la capacité d’un agent économique étranger de faire respecter le contrat auquel il est partie. Il s’agit d’un risque irréductible de la souveraineté. Il n’y a pas de raisons a priori de supposer que le prix de ce risque serait très élevé, mais il existe, entre le processus de mondialisation financière et « les institutions » des États, une tension qui risque de générer des situations d’intégration segmentée. Cette tension ne peut être dissipée uniquement au niveau des politiques nationales.

Il est apparemment difficile de trouver des issues aux pièges du financement ou, de manière plus générale, d’établir un contexte international capable d’éviter l’intégration segmentée sans un important effort de coopération internationale. La mondialisation a mis sur pied un système dépourvu de la plupart des institutions qui ont été établies au fil des ans dans les systèmes nationaux, pour en améliorer le fonctionnement et leur donner la stabilité voulue.

Les institutions nationales ont été à l’origine de la conception d’institutions et de mécanismes financiers de stabilisation qui remplissent des fonctions analogues sur le plan international. Dans chaque cas, l’établissement de ces institutions exige que soient cédés certains attributs de la souveraineté nationale. Cela se produit même dans le contexte de la production et de la disponibilité d’information fiscale et financière, là où ont le plus progressé les discussions et les accords sur la structure financière internationale. Plus on cède d’attributs plus il faut établir, sur le plan international, des institutions de surveillance et de réglementation prudente, domaine qui a connu peu de progrès. L’établissement d’un mécanisme international qui jouerait le rôle de prêteur de dernière instance – analogue au rôle que jouent les banques centrales au niveau national - exige encore plus d’engagements en matière de souveraineté.

Jusqu’à tout récemment, il semble y avoir eu un certain progrès. L’ampleur et les conséquences des crises asiatique et russe ont poussé les pays centraux à mener certaines actions orientées vers l’établissement d’institutions internationales de supervision, de prévention de crises et de surveillance structurée de celles-ci. L’idée d’un partage des responsabilités entre débiteurs et créanciers ainsi que celle du partage des coûts du redressement ont fait un certain chemin. Quoi qu’il en soit, après une période de retrait des initiatives, dues à un climat de complaisance en 1999 et 2000, ce sont de nouveau les conceptions contraires à l’intervention publique qui prédominent. De fait, on constate un retour à une vision analogue à celle qui dominait l’analyse de cette question au début des années 80.

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